债市收益率曲线平坦化，人民币快速下跌

金融市场聚焦  市场回顾与展望

宏观经济：美欧温和复苏，日本再陷衰退，国内经济有望筑底企稳

    国际：美国9月加息概率降低，欧洲各国表现分化，日本通胀低迷

    美国：美国近期公布的经济数据总体欠佳，但仍维持温和复苏。失业率降至历史低点，但劳动力市场仍较松弛，劳动力参与率和时薪增速偏低；而大宗商品再度全线下跌，物价企稳短期内尚难觅踪迹。7月美联储议息会议对于经济复苏和就业市场好转予以肯定，但考虑到作为9月前的最后一次议息会议，该次会议并未明确给出加息暗示，加之8月全球金融市场剧烈动荡，判断9月加息概率降低，首次加息或在12月。

    欧洲：欧元区二季度GDP增长1.3%%，区内各国表现参差不齐，经济复苏态势依然不稳。欧央行暗示现有量化宽松资产购置计划可能会适时调整，以便在需要时为经济提供更多刺激。此外，经过艰难谈判，欧元区财长会议批准第三轮希腊救助计划，将在未来三年向其提供多达860亿元的救助贷款，希腊再度涉险过关。

日本：受到国内消费不振和外需疲软影响，日本二季度GDP萎缩1.6%，时隔半年后再陷衰退泥淖。此外，由于去年4月起日本上调消费税，今年4月起的通胀数据反映的是剔除消费税上调影响后的物价水平，从濒临通缩区间的物价数据看，日本央行与2016年9月实现2%的通胀目标仍是相去甚远，日本国内通缩压力仍然较大。（图1）

图1　日本二季度经济陷入短暂萎缩

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    国内：宽松货币和积极财政政策有望带动经济实现筑底企稳

    增长：由于此前人民币汇率积累了较大贬值压力，近期央行结合为加入SDR 而改革人民币中间价定价机制以及刺激经济两个目标，进行了一次性贬值。尽管贬值理论上对经济有正面刺激作用，但考虑出口增长与全球需求有关，不单凭自身汇率决定（比如日本在2013 年明显贬值后，其美元计价的出口增速相比于中国出口增速并无明显改善），因此对货物出口的刺激作用可能也较为有限。汇率的贬值可能对压缩服务项下的逆差（主要是旅游和交通）有一定帮助。不过中国经济更大程度上是内需驱动，而不是依靠外需。本质上货币条件放松的重心仍应落在降低国内实际利率上。在工业品通缩压力下，实际利率偏高抑制了企业的投资和生产意愿。此外，受股市剧烈下跌叠加阅兵停产等短暂因素影响，三季度经济数据表现或欠佳，但也可能导致政府新一轮刺激措施的出台时间表提前和力度加大（央行已于8月25日宣布“双降”），以稳定经济主体预期，预计四季度经济或在政策刺激下逐步改善，小幅回稳。

    通胀：供需失衡推动猪肉价格上涨，继而推动通胀上行。但考虑到猪价上涨导致猪肉养殖利润回升，养殖户补库存意愿增加并已落实到行动，以及居民饮食结构升级、国内经济下滑压力加大和反腐高压环境，猪肉价格不太可能对CPI造成持续显著影响。总体来看，年内通胀虽将逐步抬升，年末12月或触及3%的政策目标水平，但货币政策宽松格局应当不会明显受此制约。工业品通缩态势近期进一步加剧，一是国际大宗商品价格大幅下挫，传导至下游工业品出厂价格（石化产品）；二是国内产能过剩叠加需求不足，拖累下游产品价格（煤炭、有色金属）。不过，后期降息效果逐步显现，或能通过降低实际利率，刺激第二产业回升；同时，考虑到随后几月PPI同比数据将进入低基数期，工业品价格跌幅仍有收窄可能。

金融：受地方债置换加速推进、货币宽松重心转向实体经济等解决“融资难”举措的带动，社会融资增速自6月起开始提高，固定资产投资资金来源和同期固定资产投资同比增速的缺口已基本消失，投资项目融资约束明显减弱，近一年半来持续抑制投资增长的关键问题正在得到解决。央行二季度货币政策执行报告对近期猪价显著上涨未表示明显担忧，同时提出要疏通货币政策向实体经济的传导渠道，在一定程度上说明宽松货币政策仍未行到尽头。特别是央行8月25日宣布存款利率和准备金率全面“双降”，进一步印证了上述判断。但是，通胀低位下，实际利率水平依然较高，此次降息并不能够对国内经济起到明显托底作用，加之目前基准存款名义利率已然偏低，未来降息空间减小（降准空间和概率比降息要大），需配合财政政策如加快财政支出速度、支持政策性银行发放项目信贷等，推动经济真正实现筑底回升。（图2、图3）

图2　社会融资增速自6月起开始提升

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图3　下半年经济筑底回升还需财政政策进一步发力

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

债券市场：债市收益率曲线平坦化

    2015年8月，资金利率震荡，国债收益率曲线平坦化；信用债中低等级表现优于高等级。展望后市，预计9月资金面将较8月趋紧，利率债收益率将震荡，平坦化；信用利差震荡拓宽。

    资金面：9月资金面将较8月趋紧

8月7天回购利率均值为2.47%，较7月下降9 bps；从月内走势来看，7天回购利率整体呈现震荡态势。（图4）

图4　银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，9月对资金面不利因素主要有：一是外汇占款的规模可能继续大幅减少。7月金融机构新增外汇占款较6月减少2491亿元，创历史最大降幅。8月由于央行改革了人民币汇率中间价的形成机制，人民币汇率快速贬值，央行不得不在市场进行干预，预计8月的外汇占款减少规模将再创历史记录。考虑到美国加息因素，我们预计我国9月的新增外汇占款仍将延续明显减少的态势，存在人民币贬值预期带来的资金外流压力，外部流动性相对不足。二是例行的缴税因素。三是三季度末的考核因素，使一些银行仍有一定冲存款的动力。四是银行的资金融出意愿将减弱。

    对资金面有利因素包括：一是央行将采用多种方式保持银行间市场的流动性合理充裕。由于央行降准0.5个百分点政策在9月6日正式生效，再加上定向降准，这将释放7000-8000亿元人民币的流动性。央行在8月25日就出台降息降准等措施答记者问时表示，将继续密切监测流动性变化，综合运用各种工具组合适当调节流动性，保持流动性合理充裕和货币市场稳定运行，预计后续央行仍将继续释放流动性。二是地方政府万亿规模债券置换的顺利进行有赖于相对宽松的资金面。财政部部长楼继伟8月27日表示，今年下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度。要保障今年如此大规模的地方政府债券置换的顺利进行，避免债券市场收益率的快速上升导致融资成本升高以及流动性的急剧紧张，客观上需要央行维持银行间市场宽松的货币环境。

    综合上述因素，预计9月资金面将较8月有所趋紧，但总体仍处相对宽松的水平，7天回购利率中枢应能控制在2.40%-2.90%区间内。

    利率债：收益率曲线将震荡，平坦化概率高

8月国债收益率曲线平坦化，中短端因月内多数时间资金面趋紧而收益率上升，中长端收益率受经济数据弱于预期、债券供给减少、股市动荡避险需求上升、一级市场招标结果较好带动二级市场的影响而小幅下行。（图5）

图5　8月国债收益率曲线平坦化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，我们认为9月利好债券的因素包括：

    一是经济长期增长前景不佳，利好债市。7月份中国经济数据仍然处于年内低点，铁路货运量和全社会用电量均出现负增长，财新8月公布的制造业PMI报47.1再创新低，显示中国经济仍在筑底过程中。

    二是货币政策仍将延续宽松，债券收益率仍有下行空间。经济数据差于预期，前景不佳，货币政策仍会维持宽松，降低社会融资成本仍是央行未来一段时间内的重要政策目标。

    三是资金面将继续保持相对宽松的状态，对债市将起到提振的作用。央行在外汇占款大幅下降、市场资金面出现收紧的情况下降准，向市场传递出维持资金面适度宽松的信号。年内降准仍有空间。虽然9月资金面将可能较8月趋紧，但总体仍处于宽松水平，支撑对利率债的投资需求。

    四是债券避险价值凸显，资产配置需求向债券倾斜。当前股市的波动太大，股票市场财富效应减弱，市场情绪难以短时间恢复，风险偏好降至低位，资产配置需求向债券倾斜，利好债市。

    同时，也存在一些利空债券的因素，包括：

    一是利率债发行量将较8月明显增加。预计9月国债将发行2200亿元，较8月增加230亿元；地方政府债发行量约为5000亿元左右，较8月增加197亿元；政策债发行量预计为2000亿元左右，较8月减少40亿元。总体上，9月利率债的总发行量约为9200亿元，较8月增加387亿元。

    二是地方政府债券供给压力较大，地方政府债发行利率将可能上行。今年截至8月末已发行了1.91万亿，剩余1.9万亿额度需要在年内剩下的4个月完成发行，将使每个月发行地方政府债高达5000亿左右，对债券市场的供给压力较大。除非地方政府债券的发行利率提高，否则市场承接乏力，还有可能出现类似辽宁债流标的情况。

    三是通胀担忧将制约长端利率下行空间。近期猪肉价格快速上涨，3个月内涨幅超30%，比2011年更凶猛，不过考虑到当前全球多数国家的经济下行压力较大，国际油价和原材料价格下行趋势未改，这将一定程度对冲食品价格上涨带来的通胀影响。

    四是境内投资收益率降低，叠加汇率贬值压力大，将可能削弱境外机构在银行间债券市场的投资意愿。中国降息降准的货币政策，将强化人民币汇率贬值预期，同时美国将可能在9月开始加息，中国股市趋弱，可能引发资本外流。在人民币的贬值压力下，随着债券收益率的降低，境外机构的债券资产配置将减少甚至抛售。

    综合来看，预计9月利率债收益率曲线将震荡，波段操作机会增加。由于短端收益率受制于资金面的趋紧，因此预计后市的下行幅度较小甚至可能反弹。长端收益率由于市场预期利率下行将会加大对长端品种的配置，长端利率的下行幅度可能将大于短端，但会受制于CPI和债券供给的增加，下行空间相对有限，整体利率债收益率曲线将呈平坦化。预计1年期国债收益率的中枢在2.10%-2.40%，10年期国债收益率中枢在3.30%-3.60%。

    信用债：信用利差将拓宽，利差波幅增加

8月份高等级信用债利差（相对金融债）整体拓宽，其中短端拓宽幅度大。具体来看， AAA信用债利差1年期拓宽8bps，3年期拓宽16bps，5-7年期拓宽1-11bps。等级利差短端下行较多，不同等级下行12-43bps，中长端下行幅度0-13bps。（图6）

图6　8月末相对7月末AAA信用债与口农金融债利差变化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市：

    1.资金利率波动性增加，削弱交易机构做杠杆积极性

    我们对比了2008年和2015年两轮降息周期的关键利率指标，发现上轮降息周期国债利率和贷款加权利率跟随基准利率下行幅度极为接近；而本轮降息周期基准利率下降115bps，国债利率和贷款加权利率仅分别下降83bps和93bps。主要原因在于利率市场化下银行资金成本上升，同时经济下行周期下不良贷款率上升，使得银行对资产端的收益率要求更高。降息的传导效应有所弱化，再加之美国的加息周期开启，预计年内降息空间有限。在汇率贬值和资金外流的背景下，货币政策的重点更多靠降准来对冲，而在外汇干预和降准两股力量的博弈过程中，资金利率的波动性增加，机构融出意愿也有所弱化，这对于交易机构做杠杆是不利的。

    2.债券的信用风险担忧将有所上升

    一是实际融资利率仍高，转型背景下企业资产负债表还可能恶化。在转型的背景下，实际收益率的水平不会到达2008年的低点，因为本轮降息周期叠加转型的重要任务，对于重资本的企业不会将利率降得太低而刺激过剩产能的重新释放。而财政政策以及转型政策的发力在短期内不会快速见效。二是极端波动的市场条件下，市场情绪偏谨慎。随着美元加息和全球套息交易的平仓，部分市场机构对于中国刚性兑付打破的预期越来越大，机构的交易行为也相对谨慎，这也可在8月份的市场中得到印证，虽然从股市流入债市的钱很多，但机构仍集中配置1年期中低评级债券。三是交易所债券市场利率压得过低，市场对债券泡沫的担忧加重。整个交易所债券市场更多是由交易机构参与，与股市大跌息息相关，也说明本轮交易所债券市场的火爆稳定性不强，一旦交易所市场利率上行或者债券发行体出现违约风险，就有可能引起债券价格的波动从而影响到银行间市场。四是根据历史月度评级下调的经验，9月份评级调整的频率可能有所上升，估值对中低等级信用债的冲击可能较8月增加。

    3.期限利差优于信用利差

    目前高等级信用债与地方政府债相比，性价比仍然不高，AAA与地方政府债的利差（考虑免税效应）倒挂26-61bps，AAA信用债对银行自营资金缺乏吸引力。同时AAA级信用债的绝对收益率对理财资金以及交易性资金也缺乏吸引力。如果整体市场风险偏好下降，利率债必然优于信用债，我们预计高等级信用债的信用利差在9月或许会小幅反弹。AAA信用债的收益率下行可能要依赖利率债的带动。

    资金利率波动性增加以及信用风险担忧上升背景下，交易性资金对于中低等级的热情会有所降温。对于交易机构来说，更好的策略可能是利率债的长端，对期限利差的追求好于对信用利差的追求。对于理财这种刚性配置需求来说，中低评级短端已经不能满足其收益率需求，AA+级一年期和AA-级一年期信用债到期收益率已经分别低至3.53%和3.73%，如果没有交易资金的参与，中低评级短端的等级利差收窄空间也极为有限。理财产品收益率预计会继续下降，并配置一定比例的私募债、非标资产和更长期限的中低评级的城投债和国企债。因此，我们预计9月份中低等级的等级利差收窄暂时告一段落，尤其是短端。

外汇市场：人民币快速下跌

    人民币：快速下跌

    1.8月市场回顾

    8月11日，央行改革人民币中间价报价机制，要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前参考上日银行间外汇市场收盘汇率报价，同时将美元对人民币中间价一次性上调1136个基点，报6.2298。中间价大幅调整后，即期汇率波动剧烈，人民币对美元出现较为明显的贬值，当日贬值幅度达1.79%。此后，美元对人民币中间价稳定在6.4左右波动，即期市场成交价与中间价的价差进一步缩小至100点以内。8月28日收盘，美元对人民币报6.3885，较7月末上涨2.88%。

    2.银行结售汇再现大额逆差

    7月，银行结售汇再现大额逆差434.1亿美元，其中，银行代客结售汇逆差285亿美元，自身结售汇逆差149.1亿美元。前7个月，银行结售汇逆差1487.8亿美元，而去年同期为顺差1894.5亿美元。另外，央行公布的7月末金融机构外汇占款余额为28.91万亿元，较6月末减少2491.3亿元，去年12月末缩减5007.7亿元。

    7月银行结售汇逆差的扩大主要是由于股市的大跌恶化了本就悲观的经济增长预期，从而加大了资本外流的压力。另外一个重要原因是7月来境内外人民币价差逐渐拉大，境内购汇成本显著低于境外，企业有动力选择境内购汇、境外结汇，从而拉大了境内结售汇逆差规模。8月，股市再次遭遇恐慌性抛售，且人民币境内外价差进一步扩大，最多时接近1200点，预计结售汇逆差规模在8月仍将继续扩大。

    3.后市展望

    8月11日，央行通过调整人民币中间价报价机制带动人民币贬值，市场反应强烈。我们认为，人民币贬值压力短期内难以消除。内部较为疲弱的经济增长以及国际市场美元走强的压力是人民币贬值压力的两大主要来源。在内外环境没有明显改善的情况下，央行调整中间价定价规则，一次性大幅度令人民币贬值，很容易被市场理解为对现实压力的妥协，强化市场对人民币继续贬值的预期。目前，境外美元对人民币报价仍显著高于境内，显示市场对人民币继续贬值仍有预期。

    但人民币持续贬值存在较大的金融风险，突出表现为贬值预期一旦形成，居民收缩结汇，增加购汇的行为可能和人民币贬值彼此强化，同时急剧放大外汇储备下滑压力，一旦外汇储备下滑速度过快，可能动摇国内外投资者对央行稳定汇市能力的信心，导致严重的资本外流风险，进而危及我国国际收支安全。

    整体来看，全年人民币贬值幅度可能控制在3%以内。预计9月央行人民币中间价主要波动区间为【6.34，6.42】，即期汇率主要波动区间为【6.33，6.44】。

    欧元：震荡攀升

    1.8月市场回顾

    根据路透数据，8月欧元对美元以1.0968开盘，全月呈震荡攀升态势，最高触及1.1711（8月24日），最低触及1.0847（8月5日），8月31日收报1.1211，全月升值约2.0%。

    希腊新一轮援助协议的基本达成以及美联储9月加息预期的弱化是欧元8月攀升的主要原因。8月15日欧元区财长会议同意对希腊发放为期三年的新贷款，首期资金额度达260亿欧元，这宣告希腊违约风险暂时消除。

    8月11日人民币大幅贬值加剧了资本外流压力，随后8月18日中国股市大幅下跌进一步加剧了全球市场对中国经济增长放缓的忧虑情绪，作为世界经济增长的火车头之一，人民币汇率和A股的大幅波动恶化了全球经济增长预期，美联储9月启动加息的市场预期随之弱化，美元走弱，欧元获得支撑。8月25日，中国人民银行宣布降息、降准，资本外流预期受到强化，美元随即受到支撑，欧元升值步伐受阻。

    2.欧元区经常项目维持高额顺差

    2015年6月欧元区经常项目实现顺差254亿欧元，为历史同期峰值，1-6月累计实现经常项目顺差1500亿欧元，按目前经常项目顺差规模估算，全年欧元区顺差规模有望大幅超越2014年，再创历史新高。

    3.后市展望

    在希腊债务问题暂时获得缓解之后，至少在年内希腊不会为欧元施加新的压力。美联储货币政策取向将成为影响欧元汇率的主要因素。

    全球金融市场大幅动荡淡化了市场对美联储9月加息的预期，但即使美联储9月未能加息，对年内加息的新闻炒作也将持续，并将加息时点预期向年底转移。在此过程中，美元有望再次获得支撑，欧元则可能再次承压。虽然加息时点经过再三推迟，其对美元的支撑力度可能有所减弱，但加息预期越向年底推迟，加息的可能性越高，所以不能忽视其对市场情绪的影响。

    目前欧盟与俄罗斯并未在乌克兰问题上爆发进一步的冲突，这对于欧元区投资环境的稳定无疑是有利的。但一波未平一波又起，中东地区持续战乱导致大量难民，美国深度介入叙利亚和伊拉克局势也未能迅速平息战事。大规模难民涌入欧盟可能为欧盟经济和社会稳定增加新的不确定性，欧元亦有可能受到牵连。

    总体而言，9月欧元宏观层面的利空因素有所减少，如果全球金融市场动荡局势延续，市场对美联储的加息预期可能进一步淡化，欧元震荡行情料将延续，预计9月欧元主要波动区间为【1.10，1.18】。

    日元：小幅升值

    1.8月市场回顾

    8月，日元对美元整体走强。8月下旬，全球金融市场剧烈动荡，新兴市场国家货币遭遇大幅抛售，外汇交易量暴涨，全球股市接力下跌，市场陷入恐慌。而作为避险货币，日元可谓是这场金融市场波动中的赢家之一，日元对美元在8月24日当天被迅速拉升，当日涨幅达到3.06%。随后小幅回落，8月28日收盘于121.7，较7月末上涨1.82%。

    2.经常项目顺差扩大

    6月，日本经常项目顺差5586亿日元，而去年同期为逆差3639亿日元。1-6月，日本经常项目顺差8.2万亿日元，是自2010年以来半年期最大顺差额。具体来看，上半年，受出口提振以及原油价格下跌的影响，日本商品和服务项逆差规模同比缩窄逾八成至1.29万亿日元；反映从海外投资所获利息和分红的经常项目收入10.5万亿日元，创1985年以来的半年度新高，同比涨幅约26.1%，其中，日元对美元的贬值是收入项顺差扩大的重要原因；此外，经常转移项逆差约1万亿日元，同比缩窄9.2%。

    3.后市展望

    8月，全球金融市场出现剧烈波动。8月11日，中国央行对人民币中间价形成机制进行改革，带动当日人民币对美元即期价格大幅贬值。随后，全球外汇市场出现剧烈波动，新兴市场国家货币遭遇大幅抛售。紧接着，全球股市接力下跌，衡量恐慌情绪的市场恐慌指数VIX一度创出六年半新高。在这次全球金融市场的大幅波动中，以日元、瑞郎为代表的避险货币显然成为了赢家，日元对美元快速升值，最高触及116.19。但是，日元价格并未站稳在这一水平，在全球金融市场的剧烈波动逐渐平静后，日元对美元回落至120左右。可见，目前日元并不具有持续走强的市场情绪支撑。

    经历了8月的全球金融市场波动后，尽管美联储仍未完全否定9月加息的可能性，但我们认为9月加息的可能性正在下降。市场投资者短期内看空日元的一个重要原因是美日分化的货币政策，但如果美联储在9月继续按兵不动，那么日元则相应失去了短期内快速贬值的动力。

    基于以上分析，预计9月美元对日元主震荡区间为【120，126】。

    作者：郭强、路思远（宏观）；郑葵方、胡施聪（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

    ■　建设银行金融市场部供稿